天风证券发布研报称，牛市期间，大盘回调可能在短时间内完成，对于2-4周的小级别回撤，可能是一次流畅买入的机会，此时需要思考该追涨前期涨幅靠前的板块还是切换低位板块做补涨。回调前上涨除了市场的beta外，预期差来自弱现实和强预期，回调中负超额来自从远期炒作进入现实兑现阶段时的摩擦，回调后的超额来自现实跟上强预期。资源品板块相对成长板块对自身逻辑的定价更“慢”，成长股超额边际走弱时，若没有新的增量逻辑拔估值，便较难二次启动。而资源品板块，逻辑的兑现(即供需结构的预期兑现)仍属于增量的逻辑。

天风证券主要观点如下：

牛市期间，大盘回调往往在很短的时间内完成，对于2-4周的小级别回撤，可能是一次流畅买入的机会，此时追涨前期强势板块胜率较高，即使在市场最高点追涨，后续也往往能获得正收益。另一方面，细分板块的超额相对宽基走弱，或许是一种“做排除法”的逃顶信号。当板块在回调时存在负的超额，回调结束后也很难获得正的超额。

当前，连续超额的各二级行业，大多数仍未出现超额边际走弱的信号。目前已经出现超额边际走弱的板块有AI应用的游戏，军工板块的航空装备，“反内卷”的风电、玻璃玻纤等。存在少数板块，即使在牛市小回调时超额相对走弱，调整后仍能具备较好的赔率。这样的板块多为周期资源，资源品板块相对成长板块对自身逻辑的定价更“慢”，成长股超额边际走弱时，若没有新的增量逻辑拔估值，便较难二次启动。而资源品板块，逻辑的兑现(即供需结构的预期兑现)仍属于增量的逻辑。

牛市期间，大盘回调可能在短时间内完成，对于2-4周的小级别回撤，可能是一次流畅买入的机会，此时需要思考该追涨前期涨幅靠前的板块还是切换低位板块做补涨。

复盘历史上8轮类似的“第一波上涨-平台回撤-第二轮上涨”的区间，分别考虑在大盘最低点和前一轮最高点买入TOP/DOWN20%组别。在市场调整前的最高点买入，即完全“追涨”时，TOP20%组别与DOWN20%组别收益率五五开，但TOP20%组别胜率更高，总能保持正的收益。在市场调整的最低点买入，即精准识别底部的情况下TOP20%组别收益大概率更好。牛市小平台期，追涨胜率较好，即使在市场最高点追涨也往往能获得正收益。

细分板块的超额相对宽基走弱，或许是做排除法的逃顶信号。

当板块在回调时存在负的超额，回调结束后也很难获得正的超额。该行判断这可能是由于该板块已经完成对自身逻辑的定价，即当前的板块价格已经包含对市场的既有逻辑，且后续并无增量的逻辑改变这一点。同样的，若板块在回调期仍能保持较强的超额，那么在后市也往往延续，可以理解为板块的逻辑仍在不断计入价格。

“牛市小级别回调时，追涨前期强势板块胜率最高”，其实是存在超额的强势板块继续领涨+超额边际走弱的板块跟随大盘同涨的结果。那么，排除超额边际走弱的板块，可能是“牛市小级别回调”出现时较好的选择。

存在少数板块，即使在牛市小回调时超额相对走弱，调整后仍能具备较好的赔率。

这样的板块包括：2009年3-7月的特钢;2015年2-4月的轨交设备；2016年12月-2017年4月的农商行；2017年5-9月的能源金属、小金属、普钢、煤炭开采；2020年11月-2021年1月的化学纤维、农产品加工。

这种回调时弱，调后赔率更优的板块多为周期和资源。

该行认为，回调前上涨除了市场的beta外，预期差来自弱现实和强预期，回调中负超额来自从远期炒作进入现实兑现阶段时的摩擦，回调后的超额来自现实跟上强预期。资源品板块相对成长板块对自身逻辑的定价更“慢”，成长股超额边际走弱时，若没有新的增量逻辑拔估值，便较难二次启动。而资源品板块，逻辑的兑现(即供需结构的预期兑现)仍属于增量的逻辑。

风险提示：1)过去历史经验仅供参考；2)风格分类仅供参考；3)政策出台和落地具备不确定性。